q3m5mz

CUPRINS

1. Logica abordarii pe baza de venit
2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare
2.1. Definirea costului capitalului
2.2. Valoarea in timp a banilor
2.3. Notiuni utilizate
2.4. Determinarea costului capitalului
3. Metoda capitalizarii profitului
3.1. Relatii de calcul
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
3.3. Avantajele si limitele metodei
4. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow -; DCF).

4.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)
4.1.1. Relatii de calcul
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari
4.1.3. Valoarea reziduala

4.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit
(CFNI)
4.2.1. Relatii de calcul
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit
4.2.3. Valoarea reziduala
4.3 Avantajele si limitele metodei DCF
4.4. Diferentieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare

MOD DE LUCRU

Parcurgeti cu atentie continutul capitolului, al tabelelor, schemelor si formulelor prezentate;
Localizati in text conceptele si cuvintele cheie;
Completati informatiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate;
Raspundeti la intrebarile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris;
Realizati testele de autoevaluare, fara a apela la raspunsuri. Evaluati raspunsurile si reluati documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare

TEXTUL DEZBATUT


1. Logica abordarii pe baza de venit
In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de a ctiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate
Valoarea = suma actuala pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaza a veniturilor anticipate prin metoda capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.
In cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat
Conversia venitului la o rata de capitalizare sau este inmultit cu un multiplu al venitului considerat, viitor in valoare = convertind astfel venitul in valoare. actualizare/ capitalizare
In cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite in valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.

Abordarea pe baza de venit este fundamentata pe principii care au fost descrise in cadrul primului capitol:
- Principiul anticiparii este poate primordial in cadrul acestei abordari. A
intelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta este indiscutabil elementul de baza in intelegerea acestui mod de judecata a valorii intreprinderii;
- Principiul substitutiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridi cata si riscul cel mai mic .
- Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.
- Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea
“partilor” (activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme.
Pentru situatiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din ac easta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.

2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Atat teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si implicit costul capitalului reprezinta miezul evaluarii unei afaceri. “Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul de oportunitate al capitalului”16.

2.1. Definirea costului capitalului
Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv: a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; b) o investitie cu risc mai redus dar cu a ceeasi speranta de rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, facandu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de castig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc

2.2. Valoarea in timp a banilor
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului: a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala; b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash flow ului (sau a altei masuri a venitului asteptat de investitor) ce va fi obtinut in viitor.

Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul “valorii in timp a banilor”.

Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom

folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).
In exemplul nostru:

Vv n = Vv1 = Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care: Vv = Valoarea viitoare;
Va = Valoarea actuala; d = Rata dobanzii.

Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii investitiei).
Mentinand exemplul anterior ne intrebam ce se va intampla daca suntem interesati sa mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:

Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63




Axa timpului 0 1 2 3 4 5

Flux initial - 100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5
Dobanda obtinuta 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%
Suma la sfarsitul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).
Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.

Vvn 1
Va = ---------- (1) sau Vvn x --------- - (2)
(1 + d)n (1 + d)n

Va = Vvn x @ d (3)

@ d = factorul de actualizare corespunzator unei rate de actualizare/dobanda date;

Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux viitor Vp1 Vp2 Vp3 Vp4 127,63

Factor de actualizare (@ 5%) 0,783 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524
5
Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 115,76 121,55
@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.


c) Valoarea a ctuala a unui sir de anuitati

Multi dintre noi sunt impresionati de contrac tele si salariile pe care le obtin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obtinut un contract de
3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu inseamna ca sportivul va primi acesti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la sfarsitul fiecarui an de contract si ne intereseaza cat este valoarea actuala a sumelor de primit in viitor, considerand o rata de actualizare de 10%.


0 1 2 3
1.000.000 1.000.000 1.000.000
909.091 10%

826.446 10%

751.315 10%

2.486.852


Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:


1 a a a n
2 1 n
) 4 ( ... = + + = a Va i an
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( + + + d d d d
2 1 i n
= +
1 i

Unde:
Va a n = valoarea actuala a sirului de anuitati ; a i = anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue

O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor.
In acest caz: anuitatea
Vp = ---------------- (5)
Rata dobanzii

De exemplu, valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de 20% este:

Vp = 100/ 20% = 500 u.m.

Putem intelege acest lucru da ca vom folosi si relatia (4).

Pe baza relatiei (4), obtinem o valoare identica, insa cu un efort evident suplimentar:


0 1 2 3 4 5 6 ….
100 100 100 100 100 100 100
83,33 20%
69,44 20%
57,87 20%
48,23 20%
40,19 20%
33,49 20%
………

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cand venitul este previzionat in termeni nominali (preturi curente), trebuie utilizate rate nominale iar cand venitul este exprimat in termeni reali (preturi constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de crestere asteptata a venitului (g) trebuie sa fie coerenta cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.

Relatia dintre cele doua rate (termeni nominali/termeni reali) este: r i 1 care
: in = in + , 1 r in - costul capitalului exprimat in termeni reali;

i1 -;costul capitalului exprimat in termeni nominali; r - rata inflatiei.

De exemplu, daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.
f) Costul nominal si costul efectiv al capitalului

Sunt cazuri in care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finantare si trebuie sa depaseasca o problema tehnica, legata de costul efectiv al fiecarei surse utilizate.
Pentru a afla costul efectiv al fiecarei surse trebuie sa retinem ca avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului.

+ Rnom
) 6 ( 0 , 1 1 - CAE

= m m


CAE = costul anual efectiv;
Rnom = rata nominala anuala a dobanzii; m = numa rul perioadelor de plata/an



2.3. Not iuni utilizate a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobanzii compuse:


1 x Fi Va
= n
() i a
= +
1 1 i in care: Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualizare;
1/(1+a)n = factor de actualizare; n = numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a). b. Rata de actualizare: rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta
(actuala).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri. c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si c ea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile . d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care ma rimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune. e. Rata rentabilitatii fara risc: reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligat iuni de stat).
f. Rata rentabilitat ii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al act ionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezinta costul intregului capitalului investit intr-o afacere/proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.).


2.4. Determinarea costului capitalului

Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decat costul de oportunitate atunci valoarea

afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.


2.4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) b) Abordarea traditionala c) Abordarea pentru intreprinderi necotate a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM

Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm -; Rf) x ß
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitatii fara risc
Rm= rentabilitatea medie a pietei
Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere)
ß= coeficient de evaluare a riscului sistematic

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a
“riscului sistematic” prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnifica tive intre diverse ramuri economice, asa cum se observa si in tabelul urmator.

Valoarea coeficientului beta pe sectoare

Tabelul 3.1
< 1 > 1
1. Produse farmaceutice 0,675 1. Electrice, electrocasnice 1,037
2. Distributie gaz 0,729 2. Transport 1,038
3. Comert cu amanuntul produse 0,740 3. Detailisti produse 1,038 alimentare nealimentare
4. Productie ma rfuri alimentare 0,850 4. Productia de bere 1,054
5. Exploatare tit ei 0,882 5. Constructii de masini 1,058
6.Produse chimice 0,912 6. Media 1,103
7. Hartie, tiparituri 0,928 7. Textile 1,139
8.Telecomunicatii 0,986 8. Banci 1,279
9. Asigurari 1,293
10.Constructii motoare 1,415 autovehicule
11. Constructii 1,529
Sursa: Datastream , 1992

Aplicatie: Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.

Rezolvare:

Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de capital plus dividend) si sectorul specific -; s-a constatat ca atat piata cat si sectorul de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:

CKpr = Rf + (Rm -; Rf) x ß = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%
b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

D
1 x
100 CKpr=
C
1

D1 = dividend sperat pe anul in curs
C1 =pretul (cursul) curent al actiunii


Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

D
1 g x CKpr + = 100
C
1 g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

Exemplu: Dividendele pe actiune au evolua t in ultimii 4 ani astfel: 7;
7,5; 8,5 si 9,3 u.m./actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 u.m.

2 , 10 D
% 8 , 16 % 10 100 100 1 = + = + = x g x CKpr
150 C
1
c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai

multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:
• Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung)
• Factorul monetar (inflatia anticipata)
• Prima de risc
Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5
-; 7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se
incadreaza uzual in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si
75% - 125% pentru riscuri ridicate.

Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si
“Modelul primei de risc in trepte (built-up method)”. Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente:
• rata de baza (fara risc)
• prima de risc atasata unei investitii date

Principiul este simplu, bazandu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire
“rentabilitatea fara risc”, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).

Formula de calcul: a = Rf + R a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fara risc (rata de baza)
R = prima de risc

Exemplu: In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului intreprinderii evaluate.

Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte

Tabelul 3.2.
Rata de baza s i trepte de risc % Explicatii
Rata rentabilitatii fara risc (rata de baza) 6% Rata reala a dobanzii la obligatiunile pe termen lung emise de stat
Riscuri din exteriorul intreprinderii 5% a) dependenta de furnizori 2% firma are doar doi furnizori pentru materia prima de baza b) cererea pentru produsele firmei 1% cererea pe piata in sca dere; este amenintata de produsele substituibile c) modificari probabile ale preturilor 2% pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va creste
in mod real prin alinierea la pretul mondial
Riscuri din interiorul intreprinderii 7% a) calitatea produselor si serviciilor 2% firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele occidentale si nord-americane. b) structura de finantare a afacerii 2% creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea exploatarii. c) activitatea de cercetare-dezvoltare 3% intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori


In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%


2.4.2. Costul capitalului imprumutat (datoriilor)

Capitalul imprumutat reprezinta datoriile facute de o intreprindere, pe o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobanzii) stabilit prin contract, cu drept de plata preferential fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaza creditele bancare si emisiunea de obligatiuni pentru a atrage capital imprumutat in finantarea activitatii.

CD = d (1 -; Ci)

Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); d = rata dobanzii;
Ci = cota de impozit pe profit.

2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului
intreprinderii. Desigur, se intelege ca, atunci cand o firma nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

D Kpr
) 1 ( Ci x x CD x CKpr CMPC - + =
V V

Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piat a a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.

Exemplu: Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse: a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%; b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%; c) 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 -; 25%) + 20% x 14,66% x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%


3. Metoda capitalizarii profitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati -
DCF care va fi prezentata in paginile urmatoare.

3.1. Relat ii de calcul

In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:

VCP = PN / c

VCP = valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului
PN = profitul net c = rata de capitalizare

Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:

VCP = PN / ( c -; g) sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat
inainte de data evaluarii:

VCP = PN0 x (1 + g) / ( c -; g)


In care g = rata de crestere constanta
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii


In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:

VCP = PN / c + VRNAAE sau


VCP = PN / ( c -; g) + VRNAAE

In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;

Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploa tarii deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci cand genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere la estimarea ratei de capitalizare).


3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
Profitul net trebuie estimat pe baza performantele anterioare ale intreprinderii dar si prin considerarea evolutiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza
in ramura sa de activitate si in economia nationala.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:

- Realizarile dintr-un an anterior;
- Realizarile probabile pentru anul in curs;
- Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:
(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr un an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 -; 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere: a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in formula de calcul;

b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundatii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii; c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizarii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de piata a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus; d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii operationale a
intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta
intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licente, contracte de franciza si drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta , cladiri inchiriate tertilor, echipamente in surplus, investitii in alte intreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de actiuni vandabile, disponibilitatile in surplus etc. e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in intreprindere, ramura sau in economia nationala;
- Punerea in functiune a unor investititii;
- Aparitia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.
Corectiile facute trebuie sa fie descrise si explicate de evaluator. Acesta va putea realiza ajustari numai dupa ce cunoaste bine intreprinderea respectiva, astfel incat sa poata sustine acele corectii.

(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru intreprinderea evaluata. In cadrul aplicatiilor din acest capitol este prezentat un exemplu in acest sens.

3.3. Avantajele si limitele metodei

Avantaje:
- usor de explicat si de inteles;
- este utilizata pe scara larga de catre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;

Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere;
- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa;

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand avantajul simplitatii si usurintei intelegerii.
Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/descrestere rapida intr-o faza de investire/dezinvestire importanta etc.


4. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow -;
DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte va riabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe se mnificatii, in functie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Cand se are in vedere intreprindere a in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare, are in vedere, profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobanzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

4.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditat i pentru actionari (CFNA)
4.1.1. Relatii de calcul
Estimarea valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.


Vr CFNA

+
V
= n
()() i a
+ a n
1
= + 1 1 i


VD CF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF
CFNA = cash -; flow net la dispozitia actionarilor a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala i = anul de previziune n = intervalul de previzune (numar de ani)


4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari
Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta e tapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). T inand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
- Uzantele privind durata de previziune explicita (3 -; 7 ani);
- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
- ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previz iunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.

(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a
intreprinderii
In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea.
Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estima rea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;
- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata.
Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii
intreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrume nte si tehnici specifice, fiind realizate:
- proiectii ale contului de rezultate;
- proiectii ale situatiei patrimoniului;
- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt in surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare pentru activitatea intreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

4.1.3. Valoarea reziduala

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune.

In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comercia le care au prevazuta o durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.

In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune (evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.

PN sau CF n
=
Vr n c ori

PN sau CF n =
Vr n g a

In care:
CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita c = rata de capitalizare a = rata de actualizare g = rata de crestere/reducere constanta a fluxului de venit considerat


Fiind vorba de o “valoare in viitor”, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii, prezentata in cadrul punctului 2.2. din acest capitol.

4.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditat i pentru capitalul investit
(CFNI)

4.2.1. Relatii de calcul

Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata la punctul 4.1.1., diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.


Vr CFNI

+
V
= n
()() i a
+ a
1
= + 1 1 i n


VD CF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash -; flow net la dispozitia capitalului investit a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala i = anul de previziune n = intervalul de previziune (numar de ani)

4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2. sunt valabile si in cadrul estimarii cash-flow ului net la dispozitia
intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmator.


Principalele diferent ieri intre CFNA si CFNI

Tabelul 3.3.
Specificatie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut La dispozitia La dispozitia in vedere proprietarilor furnizorilor de capital
2. Valoarea estimata prin Valoarea capitalului Valoarea capitalului aplicarea formulei de calcul propriu propriu plus valoarea creditelor
3. Rambursarea creditelor in DA NU estimarea fluxului de lichiditati
4. Cheltuiala cu dobanda in DA NU estimarea fluxului de lichiditati
5. Rata de actualizare Costul capitalului Costul mediu ponderat propriu al capitalului

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.


4.2.3. Valoarea reziduala

Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la punctul 4.1.3.

PN sau CF n
=
Vr n c ori

PN sau CF n =
Vr n g a


Ceea ce diferentiaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat tipul de venit considerat. In metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).

4.3. Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;
- este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat;

4.4. Diferentieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare

In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de actualizare
(utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare -; element cheie in abordarea pe care o discutam. Principalele elemente de diferentiere au in vedere:
- Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;
- Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon -; Shapiro, si deci:

Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) -; rata de crestere (g), sau c = a - g

- In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare).
- Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe actiune/Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.



REZUMATUL TEXTULUI DEZBATUT

Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.

In sinteza am retinut ca abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea unei
intreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a
intreprinderii ce poate genera acele fluxuri.

Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

capitalizarea actualizarea.
Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie.
Din punct de vedere tehnic este nevoie de cunoasterea exacta a elementelor de baza referitoare la “valoarea in timp a banilor”: valoarea viitoare; valoarea prezenta (actuala); valoarea actuala a unui sir de anuitati; anuitatile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Notiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitatii fara risc, rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului.
Estimarea costului capitalului retine:
Determinarea costului capitalului propriu;
Determinarea costului capitalului imprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Estimarea valorii intreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza:
Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de capitalizare;
Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (sub cele doua CFNA, respectiv CFNI), care se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala).

Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow
(CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati: cash-flow ul din finantare, considerarea costului creditelor, determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.


CUVINTE CHEIE

Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare,
Cash-flow, Cash-flow la dispozitia actionarilor (CFNA), Cash-flow la dispozitia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare,
Rata de actualizare, Rata rentabilitatii fara risc, Rata de crestere, Valoare reziduala.

BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA

7. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., “Evaluarea intreprinderii”,
Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
8. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., “Ghid practic de evaluare a intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
9. STAN S., “Evaluarea intreprinderilor necotate”, Ed.Tribuna Economica,
Bucuresti, 2000;
10. STAN S., “ Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii”, IROVAL,
2001;
11. https://www.ibbotson.com/products/catalog/pb006.asp


INTREBARI RECAPITULATIVE

1. Care este principiul care sta la baza abordarii pe baza de venit a valorii
intreprinderii?
2. In ce constau corectiile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului net anual reproductibil?
3. Cum se stabileste valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului net?
4. Cum se calculeaza cash-flow-ul net disponibil pentru actionari/firma?
5. Ce reprezinta valoarea reziduala?
6. Care este relatia de calcul a valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati?
7. Care sunt avantajele metodei DCF?
8. Ce sunt activele redundante si la ce valoare sunt luate in calculul valorii
intreprinderii?
9. Ce este rata de actualizare/capitalizare?
10. In ce consta metoda built-up (de construire in trepte) de calcul a ratei de actualizare?
11. Cum se calculeaza rata de actualizare in cazul evaluarii unei firme cotate?