m9c23cq

CUPRINS

1. Logica abordarii bazate pe active
2. Metoda activului net corectat
2.1. Relatia de calcul a activului net corectat
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale
2.2.1.3. Consideratii privind evaluarea unor active necorporale specifice
2.2.2. Evaluarea imobilizarilor corporale
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor
2.2.2.2. Evaluarea constructiilor si echipamentelor tehnice
2.2.2.3. Evaluarea imobilizarilor corporale in curs de executie
2.2.3. Evaluarea imobilizarilor financiare
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare
2.2.3.2. Evaluarea obligatiunilor
2.2.3.3. Evaluarea imprumuturilor acordate pe termen lung
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor si garantiilor pe termen lung
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor
2.2.4.2. Evaluarea creantelor
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitatilor
2.2.5. Evaluarea altor active
2.3. Evaluarea unor elemente de natura datoriilor
3. Activul net de lichidare


MOD DE LUCRU

• Studiati cu atentie continutul capitolului, al notelor de curs si al explicatiilor primite la curs;
• Identificati in text conceptele din rezumat si cuvintele-cheie;
• Completati informatiile cu datele din bibliografia suplimentara;
• Rezolvati studiile de caz si exercitiile;
• Raspundeti la intrebarile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris;
• Realizati testele de autoevaluare, fara a apela la raspunsuri. Evaluati raspunsurile si reluati documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare.

TEXTUL

1. Logica abordarii bazate pe active

Abordarea pe baza de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5, elaborat de ANEVAR, presupune estimarea valorii unei firme utilizand metode bazate pe valoarea de piata a activelor individuale ale intreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Asa cum am precizat in paginile anterioare, abordarea bazata pe active este fundamentata pe principiul substitutiei potrivit caruia un activ nu valoreaza mai mult decat costul de inlocuire al tuturor partilor sale componente .
Logica abordarii este simpla: un cumparator nu va plati pentru o proprietate (afacere) mai mult decat l-ar costa sa creeze o entitate cu o utilitate echivalenta.
Ajustarile aplicate activelor si datoriilor intreprinderii se bazeaza pe una din urmatoarele doua premise ale valorii:
- continuitatea exploatarii, care va implica, in cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor si datoriilor la valoarea de piata sau o alta valoare curenta adecvata;
- lichidarea, care va implica, in cadrul metodei activului net de lichidare
(ANL), evaluarea tuturor activelor si datoriilor la valoarea neta de realizare pe piata.
In cadrul acestei abordari bilantul contabil, bazat indeosebi pe valori ce exprima costuri este inlocuit cu bilantul ce reflecta toate activele, corporale si necorporale si toate datoriile, la valoarea lor de piata sau la o valoare curenta adecvata in cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea neta de realizare pe piata in cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei incadrate in aceasta abordare nu trebuie sa fie singurul rezultat atunci cand evaluam intreprinderi operationale si care vor functiona pe o perioada previzibila in viitor.
Daca intreprinderea evaluata detine proprietati si incaseaza venituri din aceste proprietati, pentru fiecare din aceste active trebuie determinata valoarea lor de piata.
Daca trebuie evaluate actiunile, fie cotate sau necotate, ale unei
intreprinderi detinatoare, pot fi relevante lichiditatea actiunilor si marimea participatiei, si deci se pot obtine valori diferite de cursul actiunii la bursa.
In cadrul abordarii pe baza de active se disting doua metode de baza: activul net corectat si activul net de lichidare.

2. Metoda activului net corectat (ANC)

Aplicarea in contabilitate a principiului prudentei, care presupune neinregistrarea diferentelor in plus intre valoarea de inventar si valoarea de intrare pentru elementele de activ si a diferentelor in minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale sa fie subevaluate sau supraevaluate in bilantul contabil din momentul efectuarii evaluarii economice a intreprinderii.

In operatiunea de evaluare economica a firmei, trebuie sa se aduca unele corectii elementelor patrimoniale cuprinse in bilantul contabil (stabilit pe baza ultimei balante de verificare intocmite). Aceste corectii trebuie facute
in functie de valoarea la momentul evaluarii firmei a fiecarui element patrimonial si de gradul de valorificare a acestora.

2.1. Relat ia de calcul a activului net corectat

Relatia de calcul a activului net corectat:
ANC = (At + A) -; (Dt + D) unde:
At = total activ din bilantul contabil;
A = suma corectiilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt = datorii totale din bilantul contabil;
D = suma corelatiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de active

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se incadreaza in cele trei abordari clasice: prin comparatia de piata, pe baza de venit si pe baza de costuri.

2.2.1. Evaluarea activelor necorporale

Evaluarea activelor necorporale presupune intelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate in primul rand de caracteristicile particulare pe care le au aceste a.
Evaluarea activelor necorporale este de competenta evaluatorului de
intreprindere datorita faptului ca in marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legata de o intreprindere care utilizeaza aceste active.

2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale

Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill si active necorporale distincte pot fi clasificate in 3 grupe de baza dupa criteriul mixt identificabilitate-detinator 1, si anume:
• Active necorporale neidentificabile ce apartin intreprinderii
Aceasta grupa include, in general, active intangibile cu o durata de viata nedeterminabila (ele neputand fi amortizate), care se evalueaza, de regula, ca sistem. Aceasta nu inseamna ca activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul intreprinderii (ele includ ideea de investitie), dar nu exista o modalitate logica de determinare a reducerii de valoare (una din cerintele construirii programului de amortizare).
Principalele active din aceasta grupa sunt:
- sistemul (ansamblul) proprietate imobiliara + utilaje + echipamente
(manifestat prin existenta uneia sau mai multor unitati productive);
- disponibilitatea personalului calificat;

1 S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

- sisteme, metode, modalitati de control care au fost dezvoltate ca parti ale unei operatii;
- existenta clientelei;
- acoperirea pierderilor initiale (in general se au in vedere cheltuielile normale facute pana la obtinerea de profit);
- cheltuielile (investitiile) in promovare, reclama;
- avantajul amplasamentului, care se reflecta in insasi valoarea de piata a proprietatii (sau proprietatilor) imobiliare;
- reputatia locala, nationala, internationala care poate fi judecata si analizata pe baza (re)cunoasterii de catre public sau clienti, dependenta acestora de firma (calitatea serviciilor si produselor), pretul serviciilor si produselor, standingul de creditare (banci, institutii financiare, clienti etc.).
• Active necorporale neidentificabile ce apartin persoanelor din
intreprindere
Activele din aceasta grupa sunt elemente unice in asociere cu persoanele din cadrul afacerii. In cele mai multe cazuri ele se considera a avea o durata de viata nedeterminabila.
Cele mai importante active din aceasta grupa sunt:
- reputatia personala a angajatilor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general, clienti, alti angaja ti, alti proprietari sau institutii de creditare ;
- indemanarea, abilitatea specifica a angajatilor, inclusiv cunostintele tehnice, abilitatea vanzarilor, abilitatea financiara;
- abilitatea generala a angajatilor, managerilor si actionarilor in domenii cum a r fi relatiile cu clientii, relatiile cu angajatii, spirit managerial, abilitatile pentru administratie.
• Active necorporale identificabile ce apart in intreprinderii
In aceasta grupa se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual si care, de regula, au o durata de viata determinabila. Din aceasta grupa fac parte: marca; numele produsului; metode si procese secrete; biblioteca tehnica; copyright-ul; contractele (cu salariati, contracte de cumparare, de vanzari, de finantare, de publicitate etc.); informatii, liste (cu furnizorii, clientii etc.); formule secrete ; licente; brevete; fransiza; drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente intr-o afacere, dar aceasta nu
inseamna ca in orice situatie determina o valoare nemateriala a afacerii.
Un alt criteriu de clasificare a activelor intangibile este acela al cauzei care le determina, stabilindu-se astfel patru grupe, si anume:
• Drepturile si/sau avantajele determinate de contracte
Orice societate comerciala detine drepturi prin contractele incheiate cu alte firme, persoane sau organizatii publice. La nivelul minim, o firma are dreptul de a desfasura activitatile precizate in statut prin inregistrarea legala a firmei.
Drepturile si/sau avantajele exista in baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor/avantajelor dobandite, durata acordului/avantajului etc.
• Relat iile
Pentru a exista, orice intreprindere are stabilite relatii cu alte firme, agentii, persoane. Ele nu au la baza contracte si, de regula, sunt in acelasi timp efemere si foarte importante pentru mersul afacerii.
Cele mai importante relatii pentru valoarea unei afaceri vizeaza:

- relatiile cu clientii. Pentru caracterizarea acestora si intelegerea mecanismului prin care ele creaza valoare nemateriala pentru intreprindere vom preciza ca sunt doua componente care le definesc. Este vorba de inertie
(explicata de realitatea ca orice intreprindere are clienti dar nu orice
intreprindere are relatii cu clientii) si de informatiile disponibile despre clienti
(un punct sensibil mai ales pentru intreprinderile in care competitia este accentuata iar migrarea clientilor catre un alt ofertant este facila);
- relatiile cu forta de munca, ansamblul potentialului uman. Una dintre primele si cea mai importanta relatie a unei organizatii este cea cu angajatii.
Acest sistem major in cadrul intreprinderii poate fi analizat din perspectiva valorii nemateriale potential implicate prin costurile de recrutare, pregatire, calificare etc., in fond de costurile crearii si realizarii starii de functionare a sistemului intreprindere - angajati. Cu cat munca este mai specializata iar valoarea adaugata de intreprindere este mai ridica ta, cu atat costul ansamblului este mai ridicat si, in mod premisal, valoarea intreprinderii este mai mare;
- relatiile cu distribuitorii etc.
• Proprietatea intelectuala
Termenul de proprietate intelectuala se refera in mod uzual la brevete, marci comerciale, know-how etc. Acestea reprezinta o categorie speciala de active necorporale pentru ca ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizata, contrafacere etc.
Principalele avantaje determinate de detinerea lor sunt determinate de:
- reducerea costurilor materiale;
- sporirea productivitatii muncii (de exemplu prin cresterea vitezei de manufacturare);
- diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
- eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
- cresterea gradului de reciclabilitate postutilizare;
- reducerea consumurilor de combustibil, energie;
- eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu si a impactului negativ asupra naturii;
- realizarea unui avantaj competitiv;
- crearea si mentinerea unei bune imagini pe piata etc.
• Goodwill-ul si valoarea de exploatare continua
Economistii, juristii, oamenii de afaceri au incercat sa defineasca acest activ considerat "cel mai intangibil dintre intangibile"2.
Cel mai adesea notiunea de goodwil este asociata cu:
- supraprofitul. Este cea mai intalnita acceptiune pentru definirea goodwill ului, sensul fiind ca intreprinderea care beneficiaza de goodwill genereaza un profit superior mediei;
- o valoare reziduala. Aceasta acceptiune este o prelungire a ideii de supraprofit, considerand goodwill-ul ca diferenta intre valoarea afacerii si valoarea neta a tuturor activelor identificabile (tangibile si intangibile);
- clientela. Existenta goodwill-ului nu poate fi discutata in afara recunoasterii sale de catre piata . Nu poate exista goodwill fara clientela, definita ca inclinatie a cumparatorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei anumite firme si de a recomanda si altora aceasta firma. Existenta goodwill
2G.Smith & R.Parr, “Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets”, Library of
Congress, 1994, p. 94.

ului rezulta din servicii superioare calitativ, programe publicitate, relatii personale, etc., care determina un profit superior mediei.
Pentru majoritatea scopurilor, goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale unei afaceri sau persoane care-i determina pe clienti sa utilizeze produsele/serviciile oferite de aceasta afacere sau persoana si care, in general, permit firmei sa genereze un profit superior (supraprofit) fata de profitul asteptat in mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv beneficiul pentru toate acele active intangibile care pot fi identificate si evaluate separat.
Valoarea de exploatare continua poate fi definita ca un element aditional de valoare ce este atasat unei afaceri c a rezultat al existentei elementelor ce permit continuarea activitatii intr-un orizont de timp previzibil.
Exploatarea continua este un termen complex, care genereaza o serie de dificultati, indeosebi pentru practicieni.

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaza pe aceleasi trei abordari prezentate in cadrul lucrarii:
- metode inscrise in abordarea pe baza de venit, respectiv metode care analizeaza avantajul detinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru intreprindere (profit);
- metode inscrise in abordarea bazata pe costuri;
- metode inscrise in abordarea prin comparatia de piata, respectiv pe tranzactii trecute incheiate in conditii si pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, intr-o situatie specifica, depinde
intotdeauna de circumstante. In cele mai multe cazuri este necesara utilizarea mai multor metode de evaluare datorita necesitatii autoverificarii rezultatelor obtinute. De asemenea, nu trebuie exclusa posibilitatea ca evaluatorul sa dezvolte tehnici si metode proprii, specifice pentru un anume caz, utilizand elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, in literatura de specialitate exista o ordonare a metodelor in functie de relevanta valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice3 asa cum se prezinta in tabelul numarul 4.1.
Relevanta abordarilor in evaluarea activelor necorporale
Tabelul nr. 4.1.
Relevanta metodei/ Buna Satisfa catoare Slaba
Activ intangibil
1. Proprietati tehnologice, brevete Profit Piata Cost
2. Marca, nume produs Profit Piata Cost
3. Copyright Profit Piata Cost
4. Ansamblul fortei de munca Cost Profit Piata
5. Sistemul informational al Cost Piata Profit managementului
6. Programe soft Profit Piata Cost
7. Retele de distributie Cost Profit Piata
8. Drepturi de fransiza Profit Piata Cost
9. Practicile si procedurile firmei Cost Profit Piata

3 G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

• Metode de evaluare bazate pe venit
Metoda avantajului de profit. Aceasta metoda de evaluare a activelor nemateriale identificabile este aplicabila in cazul in care este posibila estimarea cu o acuratete rezonabila a avantajului detinerii si utilizarii activelor intangibile, avantaj exprimat in cele din urma sintetic prin profitul net.
Metoda contributiei la variatia profitului. Metoda anterioara se bazeaza pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt insa situatii in care nu se poate determina avantajul pretului unitar pentru ca nu exista informatii disponibile si nu se pot face estima ri cu o precizie rezonabila privind acest avantaj. In practica se pot intalni cazuri in care activele intangibile determina un profit pentru intreaga entitate (intreprindere) care il detine (acestea nu se pot atasa direct unui anume activ nematerial ca in cazul anterior), el fiind unic si identificabil.
Intr-o asemenea situatie, problema esentiala o constituie punctul de plecare in dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, sa aiba disponibila informatia ca un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vanzarilor superior fata de produsele marcilor "X"si
"Z" operante pe aceeasi piata . In acest caz se porneste de la contibutia de profit rezultata din vanzarile realizate in plus.
Aceste prime doua metode prezentate genereaza adesea probleme pentru evaluator in sustinerea valorilor rezultate deoarece prezumtiile subiective sunt destul de frecvente si dificil de sustinut. Rezultatul trebuie
intotdeauna sa fie realist, credibil si sa poata fi sustinut.
Metoda economiei de redeventa. Aceasta este o metoda aplicabila in primul rand pentru evaluarea brevetelor si licentelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectuala poate permite si altora sa foloseasca acest activ contra unei redevente, care cel mai adese a este un procent aplicat la volumul vanzarilor generate de folosirea proprietatii intelectuale. Astfel de drepturi, in mod normal, se inscriu intre 3-7% din vanzari, cel mai intalnit nivel fiind de 5% din vanzari. Acest procent variaza in primul rand in functie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.

Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabila a contributiei la profit sau avantajul pretului se poate dovedi dificila in anumite cazuri sau nu se poate aplica in practica. Pe de alta parte, se pot intalni situatii in care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri masurabila. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contributie directa la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumpararea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de titei);
- un proces sau metoda care economiseste munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munca cu angajati valorosi si cu experienta.
• Metode de evaluare bazate pe costuri
In practica putem fi pusi in situatia de a evalua active necorporale care nu au fost inca dezvoltate si recunoscute de piata, pentru care nu exista suficiente informatii care sa ne permita estimarea cu o probabilitate rezonabila a fluxurilor pe care le-ar genera detinerea lor. O inventie noua, un proiect de

cercetare-dezvoltare, practicile si procedurile unei firme, ansamblul fortei de munca etc. pot fi incluse in aceasta categorie. In asemenea cazuri evaluatorul adopta, in general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru ca ele au cea mai mare relevanta si credibilitate in cazurile particulare amintite.
Metoda costului crearii. Desi costul crearii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situatii in care metoda costului crearii se poate aplica totusi, evaluatorul dezvoltand o tehnica de evaluare bazata pe costul crearii unui activ necorporal similar (breve t, proces secret etc.).
Aplicabilitatea metodei este limitata si impusa de lipsa unor informatii care sa estimeze efectele detinerii si utiliza rii unor astfel de active. Metoda este foarte utila indeosebi ca mijloc de verificare si testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie sa se faca cu precautie pornind de la ideea ca, in multe cazuri, costul nu reprezinta un indicator semnificativ pentru valoare, indeosebi pentru activele necorporale. In mod evident, daca efectul elementelor nemateriale in fluxurile afacerii (in profit de exemplu) sunt mai mici decat costul crearii, aceasta nu inseamna un avantaj.
• Metode de evaluare bazate pe comparatia de piata
Metoda costului de cumparare. In mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumparat de pe piata la un pret considerat echivalentul valorii sale.
Incercarea de a testa pretul de cumparare nu este o aberatie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crearii, avantajul profitului. La randul sau costul de cumparare poate fi util ca un test pentru valoarea licentelor si fransizelor. O serie de active necorporale se vand si se cumpara de pe piata, dar informatiile obtinute de pe aceasta piata trebuie sa vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilarii.Este o metoda in care evaluatorul tine seama, pe baza informatiilor certe, de tranzactii incheiate in conditii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaza, luand in calcul corectii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experienta) fata de conditiile in care s-au incheiat tranzactiile considerate ca baza de comparatie.

2.2.1.3. Considerat ii privind evaluarea unor active necorporale specifice

In paginile anterioare au fost descrise cateva metode standard pentru evaluarea activelor necorporale distincte. S-a precizat faptul ca, pentru evaluarea unui asemenea activ, se pot folosi mai multe metode, evaluatorul coreland rezultatele aplicarii a doua sau mai multe metode pentru a verifica rezultatul obtinut. In continuare vom adapta metodele descrise anterior la tipuri specifice de active necorporale.
• Marca si numele comercial
Acestea reprezinta active ce pot avea valori imense. Unele au devenit deja termeni consacrati pentru definirea produsului (de exemplu Frigidaire,
Xerox etc.). Detinerea unui asemenea activ determina un avantaj de marja de profit sau un volum ridicat de vanzari, fiind posibila utilizarea metodei avantajului de profit.

O problema esentiala in evaluarea numelui si marcii comerciale este realizarea capitalizarii. Daca durata de viata economica nu poate fi stabilita cu o certitudine rezonabila, evaluatorul are de ales intre doua posibilitati:
- selectarea arbitrara a unei durate de viata ;
- capitalizarea activului pe o durata nedeterminata.
Aceasta este o alegere dificila si demonstreaza de ce ac este active sunt cel mai adesea grupate in cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de active intangibile.
Metoda economiei de redeventa poate fi utilizata pornind de la ipoteza ca numele sau marca pot fi acordate sub forma de licenta unei terte persoane, caz in care veniturile nete din redeventa sunt capitalizate si transformate in valoarea activului.
Metoda bazata pe costul crearii poate fi utila daca se dovedeste ca activul are o valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piata sau avantajul de profit. Costul dezvoltarii unei marci poate fi substantial. Adesea sunt necesare costuri mari cu munca, studiile de piata , testele de utilitate, promovarea, reclama etc.
• Know - how -; ul
Reprezinta ansamblul de cunostinte tehnice nebrevetabile sau brevetabile dar nebrevetate inca, necesare fabricarii, functionarii sau comercializarii unor produse sau elaborarii si functionarii unor tehnologii si procedee. Principalele elemente de proprietate intelectuala ce formeaza, separat sau in ansamblul lor, continutul know-how - ului sunt:
- abilitatea tehnica;
- experienta;
- cunostintele tehnice.
Aceste elemente ale proprietatii intelectuale au de regula si un suport material: mostre, planuri, schite, instructiuni, diverse documentatii. Valoarea know-how-ului poate fi determinata doar in conditiile indeplinirii cumulative a urmatoarelor cerinte:
- transmisibilitatea elementelor care il alcatuiesc (abilitati, experienta, cunostinte). Referitor la aceasta cerinta trebuie facuta precizarea ca in cazul in care elementele ce forme aza acest activ nematerial depind de o persoana, evaluatorul trebuie sa analizeze cu atentie situatia specifica pentru a cuantifica riscurile de netransmisibilitate a activului;
- caracterul secret al cunostintelor, abilitatilor etc si gradul de noutate al acestora.
Consideram ca metodele cele mai relevante pentru evaluarea know how-ului sunt cele bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obtinute metodele bazate pe costuri in masura in care, in majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informatii pentru a utiliza metode bazate pe piata .
• Copyright-ul
Metodele de evaluare si apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume si marca, cu exceptii relativ minore. Diferenta principala rezulta din durata de viata a activului, care in acest caz este determinata. O alta diferenta vine din faptul ca metoda economiei de redeventa are o aplicabilitate limitata. In plus, in acest caz, evalua torul poate aplica metode bazate pe comparatie deoarece sunt destul de frecvente tranzactii cu acest tip de activ necorporal.

• Contractele
O gama diversa de contracte poate fi apreciata si evaluata separat sub forma unor elemente necorporale distincte. Ca o regula generala este recomandabil sa fie evaluate separat si nu prin stabilirea unei valori pentu un grup de contracte, chiar daca acestea privesc acelasi domeniu (de exemplu contractele de publicitate).
Evaluarea contracte lor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin metodele bazate pe contributia la variatia profitului.
Recomandarea ca evaluarea contractelor sa se faca individual are la baza si necesitatea determinarii unor rate de risc specifice, atasabile fiecarui contract.
• Evaluarea contractului de leasing
Leasingul reprezinta o operatiune similara in linii generale cu
imprumutul de mijloace fixe, prin care chiriasul obtine avantaje legate de posesiunea bunurilor inchiriate, in timp ce finantarea este realizata de societatea de leasing.
Participantii care intervin in aceasta operatiune sunt:
- A, proprietarul sau producatorul;
- B, garantul (finantatorul);
- C, chiriasul.
Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de inchiriere trebuie privita prin prisma a doua elemente: capitalizarea economiei de costuri (chirie); supravaloarea de terminata de raritate; de exemplu, in cazul unui leasing imobiliar, elementele care pot justifica supravaloarea pot fi:
- posibilitatea de a subinchiria;
- posibilitatea de a extinde activitatea prin inchirierea altor imobile aflate in vecinatate;
- posibilitatea inchirierii de apartamente sau camere in cladirea imobilului;
- amplasamentul deosebit al proprietatii.
Aplicatie. Se presupune ca este necesara evaluarea contractului de leasing pentru o proprietate comerciala situata intr-o zona foarte buna, in care se poate practica cu succes comertul cu amanuntul (amplasamentul beneficiaza de clientela de trecere). Perioadele de inchiriere sunt de 3, 6 si 9 ani. Pentru primii trei ani se prevede o chirie de 26.400 u.m. anual in vreme ce pentru localuri similare se plateste o chirie de 33.000 u.m. anual. Economia de chirie in aceasta perioada se prezinta in tabelul nr. 4.2., de unde rezulta ca valoarea contractului este de 14.583 u.m.

Estimarea valorii contractului
Tabelul nr. 4.2.
Specificatie Anul 1 Anul 2 Anul 3
1.Chiria rezultata din contract 26.400 26.400 26.400
2.Chiria practicata pe piata 33.000 33.000 33.000
3.Economia de chirie 6.600 6.600 6.600
4.Factor de actualizare (a = 17%) 0,8547 0,7305 0.624
5.Economia actualizata (3 x 4) 5.641 4.821 4.121
Total economie actualizata 14.583 u.m.

• Brevetele
Cea mai intalnita metoda pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de redeventa, care a fost descrisa anterior. Aceasta metoda presupune ca brevetul este detinut de o terta parte care plateste proprietarului o redeventa pentru privilegiul de a-l utiliza. O alta apreciere a valorii brevetului poate avea la baza metoda contributiei la profit. Aceasta se poate face atunci cand poate fi calculat un profit net pe baza contributiei directe a utilizarii acestui activ nematerial.
In determinarea duratei de viata a unui brevet este recomandabil sa se ia in considerare durata legala de viata si care nu coincide intotdeauna cu durata de viata economica.
• Evaluarea pierderii de goodwill
In practica juridica recunosterea integrala si compensare a pierderii de goodwill este o problema complexa. De exemplu, in practica tarilor dezvoltate pentru compensarea goodwill-ului pierdut proprietarul afacerii va fi despagubit doar in anumite conditii. Intre aceste conditii, in primul rand trebuie dovedita cauza pierderii iar in al doilea rand trebuie dovedit faptul ca pierderea nu putea fi in mod rezonabil prevenita prin reamplasarea afacerii sau prin luarea masurilor pe care o persoana prudenta le-ar fi luat pentru prezervarea goodwill-ului.
Pentru intelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentam in sinteza punctul de vedere al evaluatorilor:
Existenta goodwill-ului se manifesta prin:
- profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezonabila de realizare a unui supraprofit in perioada imediat urmatoare;
- pe baza informatiilor de piata se observa in mod clar ca pentru afaceri similare se plateste o prima reprezentand goodwill-ul;
- in circumstante speciale, cand evaluatorul considera, pe baza analizei informatiilor disponibile si a propriei experiente, ca afacerea detine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
- daca o afacere poate fi reamplasata, pierderea potentiala de goodwill va fi masurata prin diferenta intre valoarea acestuia inainte si dupa reamplasare;
- ca regula generala, pierderea nu va putea depasi cel mai scazut cost de reintegrare a goodwill-ului pierdut sau valoarea totala a goodwill-ului
inainte de reamplasare;
- daca afacerea nu poate fi reamplasata in cadrul aceleiasi piete,
intregul goodwill al afacerii va fi considerat pierdut;
- daca goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit intr-o perioada rezonabila de timp, intreaga suma a pierderii va fi considerata irecuperabila.
Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaza pe conceptele, metodele si tehnicile prezentate in paginile anterioare.
• Metoda capitalizarii supraprofitului pierdut
Avantajul acestei metode, atunci cand pierderea de goodwill poate fi sustinuta, este ca ofera o explicatie logica, c are poate da castig de cauza in fata instantei sau a tertilor.
Aplicatie. Presupunem ca se vinde un mic magazin, iar dupa vanzare fostul proprietar face declaratii jignitoare la adresa noului proprietar. Ca rezultat este anticipata o pierdere de clientela in urmatorii doi ani, care va

antrena o reducere a profiturilor; pierderea de clientela este sustinuta de reducerea semnificativa a vanzarilor dupa declaratiile fostului proprietar al afacerii. Activele necorporale distincte (individualizabile) cu o valoare de
10.000 u.m. nu au efect important asupra clientelei si ele nu vor fi incluse ca parte a goodwill-ului (vezi tabelul nr. 4.3.).

Estimarea supraprofitului pierdut

Tabelul nr. 4.3.
Specificat ie Inainte de Dupa achizitie achizitie Anul 1 Anul 2
1.Re zultat inainte de amortizari 60.000 37.000 45.000
2. Amortizarea economica - 16.250 - 16.250 - 16.250
- mobilier (10.000, 8 ani) 1.250 1.250 1.250
- masini (20.000, 5 ani) 4.000 4.000 4.000
- alte mijloace fixe (50.000, 5 ani) 11.000 11.000 11.000
- intangibile amortizabile (10 ani) 1.000
3. Profitul afacerii (1-2) 43.750 20.750 28.750
4. Profitul normal al investitiei 23.100 20.100 20.100
- cresterea necesarului de fond de rulment 12.000 9.000 9.000
(100.000 in primul an, 75.000 in urmatorii,
0,12)

- active fixe (80.000 x 0,12) 9.600 9.600 9.600
- active necorporale distincte (10.000 x 1.500 1.500 1.500
0,15)
5. Supraprofit (3-4) 20.650 650 8.650
Nota: Necesarul de fond de rulment este de 100 mil. lei, iar in urmatorii doi ani scade la 75 mil.lei.

Determinarea pierderii de goodwill:
1) pierderea actuala din primul an 20.000 u.m. a) pierderea din al doilea an 12.000 b) factor de actualizare 15% 0,869
2) pierderea actuala din anul 2 (a x b) 10.428 u.m.

Pierderea de goodwill (1+2) 30.428 u.m.


• Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut
Daca metoda prez entata anterior nu poate fi aplicata sau daca se impune verificarea rezultatelor obtinute, evaluatorul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Daca acest cost este realist si nu implica o valoare mai mare decat goodwill-ul initial rezultatul aplicarii metodei este credibil si util.
Exista insa si o restrictie majora in aplicarea metodei datorita cazurilor frecvente in care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit intr-o perioada de timp rezonabila, costul estimat devenind foarte speculativ; intr-o asemenea situatie este recomandabil sa consideram ca goodwill-ul a fost pierdut definitiv. Metoda are un grad de relevanta ridicat, indeosebi in situatiile in care

nu s-a pierdut intreaga clientela (si deci intreaga sursa de realizare a profitului).

2.2.2. Evaluarea imobilizarilor corporale

Evaluarea imobilizarilor corporale presupune, pe de o parte, cunoasterea situatiei acestor active din punct de vedere al contributiei la fluxurile de venit generate de intreprindere, iar pe de alta parte aprecierea valorii prin metode adecvate, in functie de pozitia evaluatorului, incadrarea activelor respective ca fiind in exploatare sau in afara exploatarii etc. In cadrul echipei de evaluare, de regula, evaluarea acestor active se realizeaza de catre persoane care au calificare si competenta in evaluarea proprietatilor imobiliare.

2.2.2.1. Evaluarea terenurilor

Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute sase metode4:
• Metoda comparatiei directe
Aceasta este cea mai utilizata si preferata metoda atunci cand sunt disponibile informatii privind tranzactii comparabile. Asa cum este fundamentata logica abordarii prin comparatie (prezentata si in cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, in estimarea valorii unui teren, evaluatorul sa aiba date privind vanzarile si inchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc.
Pe baza acestora el va obtine informatii utile in analiza, compararea si ajustarea vanzarilor similare in scopul estimarii valorii unui anumit teren din patrimoniul societatii comerciale. Elemente frecvente retinute, in comparatie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, conditiile de finantare, conditiile de vanzare, conditiile de piata etc.
Metoda comparatiei directe este uzuala, indeosebi in cazul terenurilor libere (neacoperite cu constructii).
• Metoda proportiei
Cunoscuta si ca “metoda alocarii” aceasta se bazeaza pe ideea ca exista un anumit raport intre valoarea terenului si valoarea proprietatii (teren plus cladire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoaste valoarea constructiei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat ca exista intre cele doua componente fizice (teren si cladire) ale proprietatii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant in cazul constructiilor relativ noi.
Pe masura trecerii timpului ponderea valorii terenului in valoarea
intregii proprietati creste, iar evaluatorul ar putea fi pus in dificultate pentru estimarea rezonabila a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceasta metoda este recomandata atunci cand sunt insuficiente date privind tranzactii comparabile.



4 Appraisal Institute, “Evaluarea proprietatilor imobiliare”, editia romana aparuta sub egida
ANEVAR, Bucuresti, 2001, p. 292

• Metoda extract iei
Este considerata o varianta a metodei anterioare deoare ce ea se bazeaza pe “extragerea” valorii terenului pornind de la pretul de vanzare al unei proprietati din care se deduce costul de reconstructie net al cladirii. O importanta ridicata revine in acest caz estimarii corecte a valorii cladirii,
indeosebi a deprecierii acestora.
• Metoda parcela rii
Reprezinta o metoda relativ simpla, utilizabila atunci cand “cea mai buna utilizare” (CMBU)5 o reprezinta parcelarea si cand informatiile de piata permit evaluatorului sa aiba date privind vanzarea unor loturi parcelate.
• Metoda valorii reziduale
Este o metoda utilizabila atunci cand informatiile de piata sunt insuficiente si neconcludente. Pentru a fi aplicata ea necesita indeplinirea catorva premise: evaluatorul sa cunoasca sau sa estimeze suficient de precis valoarea constructiei, sa poata estima sau sa cunoasca rezultatul operational al
intregii proprietati si sa poata determina de pe piata rate de capitalizare distincte pentru teren si pentru constructie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmatoarele etape: a) estimarea rezultatului operational net generat de intreaga proprietate
(constructie + teren); b) calcularea profitului net aferent constructiei pe baza relatiei: valoarea constructiei noi x rata rentabilitatii activelor c) determinarea profitului net aferent terenului (a -; b); d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rata uzuala pe piata.
• Metoda capitalizarii rentei (chiriei) de baza
Reprezinta o metoda similara din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizarii profitului in evaluarea intreprinderii. Se bazeaza pe capitalizarea la o rata adecvata a rentei de baza (castigul din cedarea dreptului de folosinta a terenului).

2.2.2.2. Evaluarea constructiilor si echipamentelor tehnologice

Evaluatorul poate estima valoarea intregii proprietati (teren si cladire) sau poate realiza un demers analitic in care evaluea za separat fiecare componenta a proprietatii. In evaluarea constructiilor si echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordari ale valorii: abordarea pe baza de costuri, abordarea pe baza de venit si abordarea prin comparatie.
Abordarea pe baza de costuri retine in esenta: a) Procedura costului de inlocuire net (CIN). Costul de inlocuire net
(CIN) reprezinta o procedura de evaluare folosita in stabilirea valorii pentru utilizarea existenta in cazul proprietatilor specializate care se vand rar. Nu este considerata o metoda derivata din piata , ci mai degraba un substitut

5 CMBU este un termen fundamental in evaluarea proprietatilor imobiliare. Definitia acestei sintagme este urmatoarea: “utilizarea probabila rationala si utilizarea legala a unui teren liber sau a unei proprietati construite, care este fizic posibila, fundamentata adecvat, realizabila financiar si care determina o valoare maxima” (Appraisal Institute, “Evaluarea proprietatilor imobiliare” op.cit. p. 265)

(inlocuitor) al valorii de piata. In cadrul acestui demers, evaluatorul urmareste sa determine costul unei replici a utilitatii mijlocului fix. b) Procedura costului de reconstructie net. Aceasta procedura urmareste sa determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a constructiei.
In majoritatea cazurilor, este preferata procedura bazata pe costul de
inlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaza intr-o masura importanta pe estimarea de catre evaluator a deprecierii.
Deprecierea “reprezinta o pierdere din valoarea proprietatii din orice cauza. Ea poate sa fie, de asemenea, definita ca o diferenta intre valoarea de piata si costul de inlocuire sau de reconstructie”6. Are o mare importanta in estimarea deprecierii durata de viata economica, respectiv perioada de timp in care imbunatatirile aduse proprietatii contribuie la mentinerea sau cresterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se retin ca principale tipuri de depreciere:
- deprecierea fizica, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizarii si trecerii timpului;
- deprecierea functionala, respectiv o pierdere de valoare rezultata din deficientele de proiectare. Aceasta poate fi cauzata, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbarii standardelor de constructii, invechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea constructiei ori a dotarilor;
- deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuata a cladirii ca urmare a influentelor negative ce provin din exteriorul cladirii (vecinatatea).
Deprecierea fizica si cea functionala pot fi recuperabile sau nerecuperabile, functie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectarii unei anume stari tehnice sau functionale este mai mare decat cresterea de valoare a proprietatii). Pentru evaluare prezinta importanta estimarea componentei recuperabile si a celei nerecuperabile in cadrul deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similara in esenta cu tehnica dezvoltata in cadrul capitolului 3, fiind recunsocute si in evaluarea cladirilor si echipamentelor tehnologice metoda capitalizarii venitului (de regula este vorba de capitalizarea chiriei) si metoda bazata pe actualizarea fluxului de disponibil.
Abordarea prin comparatie in evaluarea cladirilor si echipamentelor tehnologice solicita evaluatorului sa urmareasca proprietati comparabile si care s-au tranza ctionat pe cat posibil la o data apropiata cu data evaluarii.
Printre factorii importanti retinuti pentru eventualele ajustari se au in vedere: data tranzactiei, rata de ocupare a terenului, localizarea, varsta proprietatii, topografia terenului, conditii de finantare etc.
In continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparatiei (perechi de date).

6 Appraisal Institute, “Evaluarea proprietatilor imobiliare”, op.cit., p. 333

Aplicatie 7
Se va evalua o constructie rezidentiala, cu o suprafata desfasurata de
200 mp prin metoda comparatiei (perechi de date), pornind de la informatiile privind sase proprietati similare (vezi tabelul 4.4.).

Informatii privind proprietati comparabile

Tabelul nr. 4.4.
Proprietati comparabile
Specificat ie Proprietate 1 2 3 4 5 6 evaluata
1 Pret (u.m.) ? 75000 74000 70000 80000 82000 79000
2 Data tranzactiei Curenta Curenta un an in Curenta un an in Curenta Curenta urma urma
3 Dimensiunea 200 mp 200 200 150 200 200 150
4 Localizarea Similara Similara Similara Similara Superioara Similara Superioara
5 Subsol Da Nu Nu Nu Nu Da Da
6 Vechimea 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani nou 5 ani

Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustarile adecvate pentru fiecare dintre variabilele care diferentiaza proprietatea evaluata de cele sase proprietati similare folosite in comparatie. a) Conditiile pietei. Proprietatile comparabile 2 si 5 au fost tranzactionate pe piata in urma cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferenta acestei variabile retinem comparatia intre proprietatea 1 si 2, care sunt diferite exclusiv prin “data tranzactiei”.

A. Proprietatea Data tranzactiei Pret de vanzare
1. Propr.1 curenta 75000
2. Propr.2 un an in urma 74000
Ajustare A (1 -; 2) 1000
b) Dimensiunea. Proprietatile comparabile 3 si 6 au o dimensiune de
150 mp fata de 200 mp proprietatea evaluata si celelalte proprietati comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferenta acestei variabile retinem comparatia intre proprietatea 1 si 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila
“dimensiune”.

B. Proprietatea Dimensiunea Pret de vanzare
1. Propr.1 200 mp 75000
2. Propr.3 150 mp 70000
Ajustare B (1 -; 3) 5000

7 A. Isfanescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura
Tribuna Economica, Bucuresti, 2001, p. 176

c) Localizarea. Proprietatile comparabile 1 si 4 difera prin doi parametrii: data tranzactiei (pentru care am e stimat ajustarea necesara) si localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferenta acesteia din urma retinem comparatia intre proprietatea 1 si 4 (ajustata).

C. Proprietatea Localizar ea Pret de vanzare
1. Propr.4 Superioara 80000
2. Ajustare A 1000
3. Propr.4 ajustata 81000
4. Propr.1 Similara 75000
Ajustare C (3 -; 4) 6000 d) Subsol amenajat. Proprietatile comparabile 6 si 1 difera prin trei parametrii: dimensiunea, localizarea si existenta subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferenta subsolului retinem comparatia dintre proprietatea
1 si 6 (ajustata).

D. Proprietatea Subsol Pret de vanzare
1. Propr.6 cu subsol 79000
2. ajustare B 5000
3. ajustare C -6000
4. Propr.6 ajustata 78000
5. Propr.1 fara subsol 75000
Ajustare D (4 -; 5) 3000 e) Vechimea (varsta) proprietatii. Proprietatile comparabile 5 si 1 difera prin doi parametrii: vechimea (varsta) si existenta subsolului amenajat.
Pentru a cuantifica ajustarea aferenta varstei retinem comparatia intre proprietatea 1 si 5 (ajustata).

E. Proprietatea Vechime Pret de vanzare a

1. Propr.5 Noua 82000
2. Ajustare D -3000
3. Propr.5 ajustata 79000
4. Propr.1 5 ani vechime 75000
Ajustare E (3 -; 4) 4000

In sinteza, rezulta urmatoarea situatie a corectiilor stabilite (vezi tabelul 4.5.), corectii care vor orienta estimarea valorii cladirii evaluate la circa
78.000 u.m.
Sinteza corectiilor
Tabelul 4.5.
Proprietat i comparabile ajustate
Specificatie 1 2 3 4 5 6
1 Pret 75000 74000 70000 80000 82000 79000
2 Conditiile pietei 0 1000 0 1000 0 0

3 Dimensiunea 0 0 5000 0 0 5000
4 Localizarea 0 0 0 -6000 0 -6000

5 Vechimea 0 0 0 0 -4000 0
6 Subsol 3000 3000 3000 3000 0 0
Pret corectat 78000 78000 78000 78000 78000 78000

Aplicatie 8
Se va evalua un razboi de tesut prin metoda costului de inlocuire net
(CIN), retinand informatiile prezentate in continuare.
1. Denumire: Razboi de tesut ATPR 120 (URSS), 300 batai/min.;
2. Numar de inventar: 43352;
3. Anul punerii in functiune (PIF): 1988;
4. Situatia utilajului: stare de functionare;
5. Valoarea contabila: de intrare: 5.813.265 lei; ramasa neamortizata: 4.776.669 lei;
6.Durata normala de functionare: 11 ani;
7. Cost de inlocuire brut: 180 mil.lei model de referinta 400 batai pe minut din care se scade 25% pentru diferenta de la principala cara cteristica; rezulta 135 mil.lei valoare de nou;
8. Depreciere fizica: 75%
9. Cost de inlocuire net: 33.750.000 lei
10. Valoarea estimata: 33.750.000 lei


2.2.2.3. Evaluarea imobilizarilor corporale in curs de executie

Imobilizarile corporale in curs de executie reprezinta investitii neterminate executate in regie proprie sau antrepriza.
Evaluarea imobilizarilor corporale in curs se va face diferit, dupa cum exista sau nu posibilitati de finalizare.
In cazul imobilizarilor in curs pentru care exista posibilitati de finalizare, evaluarea se face la valoarea curenta de piata a imobilizarilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrarilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizarile in curs pentru care nu exista posibilitati de finalizare evaluarea se face la valoarea reziduala, respectiv valoarea materialelor care pot fi obtinute prin dezmembrarea imobilizarii minus cheltuielile de casare si de vanzare ale materialelor recuperabile. Valoarea reziduala poate fi si negativa.

2.2.3. Evaluarea imobilizarilor financiare

Imobilizarile financiare sau investitiile financiare pe o perioada mai mare de un an sunt active detinute de o intreprindere in vederea cresterii patrimoniului sau prin obtinerea unor venituri de natura dividendelor,

8 A. Isfanescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a intreprinderii”, Editura
Tribuna Economica, Bucuresti, 2001, p. 183

dobanzilor, redeventelor etc., prin cresterea valorii capitalizate sau prin obtinerea unor profituri de genul celor rezultate din vanzarea acestor investitii.
Imobilizarile financiare cuprind titlurile de participare, obligatiuni detinute, imprumuturi acordate pe termen lung etc.
La intrarea in patrimoniu imobilizarile financiare sunt evaluate la valoarea justa din momentul cumpararii lor, respectiv costul de achizitie al titlurilor de participare, al obligatiunilor etc.

2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare

Evaluarea actiunilor detinute la alte societati se face diferit, dupa cum sunt cotate sau nu la bursa.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursa
Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursa se face, de regula, in functie de profitul net pe actiune (PNA) si coeficientul PER (Price Earning
Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe actiune reflecta imbogatirea teoretica a unui actionar pe perioada unui an, circumscrisa la o actiune. In practica bursiera, se ia in calcul o estimare a profitului net pe actiune pe termen scurt si mediu.
Multiplul PER se determina pe baza relatiei: actiunii al bursier cursul
PER = actiune pe net profitul
Marimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.
Un PER superior mediei semnifica cert o rata a rentabilitatii financiare mai scazuta imediat, dar el indica, de asemenea, ca daca cumparatorul este dispus sa plateasca mai mult pentru o unitate monetara de profit net in prezent, este pentru ca el prevede o evolutie favorabila a rezultatelor intreprinderii in viitor.
Rezulta ca valoarea bursiera a titlurilor este o valoare de randament care tine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare asteptate de la aceste titluri.
In cazul participatiei minoritare, fara putere de decizie in activitatea firmei emitente a actiunilor, valoarea titlurilor de participare se determina pe baza relatiei:
VB = Na x ca
in care:
Na = numarul de actiuni detinute; ca = cursul unei actiuni dupa ultima cotatie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabileste
in functie de valoarea firmei emitente (stabilita prin una din abordarile clasice) si cota de participare la capitalul social. De regula valoarea unei actiuni dintr un pachet majoritar este mai mare decat valoarea unei actiuni dintr-un pachet minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
In ca zul intreprinderilor necotate la bursa, evaluarea se poate efectua in mai multe moduri, si anume:

a) la cursul titlului -; numai in cazul in care acesta a facut obiectul unor tranzactii frecvente recente si pentru un numar important de fiecare data; b) in cazul societatilor care nu fac obiectul unor cotatii. In acest caz se pot avea urmatoarele tipuri de evaluari.
• Evaluarea actiunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este urmatorul: valoarea de piata a unei actiuni trebuie sa fie egala cu valoarea actuala a fluxurilor viitoare de lichiditati degajate.
Relatia de stabilire a valorii unei actiuni este:
V D

+
V
1 )
= n t
+
C 1 ( ) 1 ( n t
= + c p C t 1 cp
in care:
Dt = dividendul pe o actiune in anul “t”;
Ccp = costul capitalului propriu;
Vt = pretul de vanzare al unei actiuni in anul “n”.
In cazul in care dividendele pe actiuni sunt constante, iar perioada de detinere este nelimitata, atunci valoarea unei actiuni se stabileste astfel:
D D
= = t C
V t
8
+ 1 ( C t
1 )
= t c p c p
In situatia in care dividendele cresc anual cu o rata constanta pe o perioada nelimitata, se foloseste modelul GORDON -; SHAPIRO:
- >
+ ) 1 ( D g D D
8 8 1 t
= = = g C V
1 ;
1 t
- + + ) 1 ( ) 1 ( g C C C c p t t
= = 1 1 t t c p c p c p
in care g reprezinta rata anuala de crestere a dividendelor.
Acest model prezinta riscul de a supraevalua valoarea actiunilor unei
intreprinderi aflata in faza de crestere prin extrapoluarea la infinit in functie de o crestere ridicata.
Din relatia valorii actiunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce relatia costului capitalului propriu astfel:
D g
Cc p + = 1
V
Aceasta relatie semnifica faptul ca investitorul, cumpa rand o actiune, cumpara randamentul actual (D1/V) plus o rata de crestere viitoare sperata a dividendelor (g).
Avand in vedere limitele precedentelor doua modele, se propune modelul in care dividendele cresc cu o rata diferentiata pe mai multe orizonturi de timp.
De regula , orizontul de timp este impartit in trei perioade, caracterizate prin rate de crestere diferite.
In acest caz, valoarea unei actiuni se stabileste astfel:
+ + + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( g g D g D

+ + + - - 1 1 1 n n n n t n t
+ + = V
1 2 1 1 1
2 1 1 1 1
+ + ) 1 ( ) 1 ( C C t t
= + = 1 2 t n t c p c p
1


+ + + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( g g g D
- - - +
1 n n t n n n
=
2 1 2 1 t
3 2 1 1
8
+ + ) 1 ( C t c p
+ + = 2 n n t
2 1

+ + + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( g g D g D
- + + - 1 1 1 n n n t n t
+ +
2 1 1 1
2 1 1 1 1
+ + ) 1 ( ) 1 ( C C t t
+ n

+ = 2 1 n t c p c p
= 1
1
+
+ + 1 ) 1 ( ) 1 ( g g g D n n
× +
= 2 1
1 t
3 2 1 1
- +
) 1 ( g C C
+ +
2 n n
2 1
3 c p c p

in care:
D1 = dividendele pe actiune in primul an al perioadei de previziune; g1 = rata anuala de crestere a dividendelor in perioada n1; g2 = rata anuala de crestere a dividendelor in perioada n2; g3 = rata de crestere a dividendelor dupa perioada explicita de previziune
(pentru o perioada nelimitata).
• Evaluarea actiunii prin comparat ie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate. Valoarea unei actiuni se stabileste prin comparatie, in functie de profitul net pe actiune al firmei necotate si un coeficient de capitaliza re
PER pentru intreprinderile cotate la bursa, recalculat (PER’):
V = PNA x PER’
Recalcularea coeficientului PER se face in functie de parametrii care diferentiaza cele doua firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a actiunilor necotate, dependenta fata de furnizori si clienti, calitatea activelor etc.
Determinarea valorii unei actiuni prin comparatie presupune ca gradul de asemanare sa fie cat mai mare posibil, si anume: aceeasi activitate, aceeasi zona geografica, acelasi risc, aceeasi rentabilitate etc.
Exemplu pentru firma X necotata la bursa. In tabelul nr. 5.1. este prezentata modalitatea de exprimare a valorii actiunilor firmei X.
Daca firma X ar fi fost cotata la bursa, iar coeficientul de capitalizare
PER ar fi fost identic cu cel al firmei comparabile cotate, atunci valoarea unei actiuni ar fi fost de 150.000 lei (15.000 lei x 10), respectiv identica cu valoarea contabila.
Coeficientii de corectie mentionati sunt luati in calcul de evaluatori pe baza experientei proprii sau a unor lucrari de evaluare similare.

2.2.3.2. Evaluarea obligat iunilor

Obligatiunea este valoarea mobiliara negociabila, care confera detinatorului calitatea de creditor. El are dreptul de a incasa de la emitent dobanzile aferente sumei date cu imprumut.
Obligatiunile detinute ca imobilizari financiare pot fi cu rata dobanzii fixa sau variabila.
Valoarea unei obligatiuni exprimata in procente fata de valoarea nominala se stabileste astfel (rambursarea valorii nominale facandu-se la sfarsitul perioadei de acordare a imprumutului): rf % 100

+
V
= n t rd
+ rd 1 ( ) 1 ( n
= +
1 ) t
in care: rf = rata dobanzii pentru obligatiunea cumparata; rd = rata dobanzii pietei pentru imprumuturile de referinta.

Rezulta ca valoarea unei obligatiuni cu rata fixa a dobanzii este variabila, ea modificandu-se in functie de rata dobanzii pietei. Daca rd > rf valoarea obligatiunii scade, si invers, daca rd < rf valoarea titlului creste.

Estimarea valorii act iunilor X si determinarea diferent ei fata de valoarea contabila
Tabelul nr. 4.6.
Nr.crt. Specificatie Valori
1. Profitul net anual estimat 1.500 mil. lei
2. Numarul total de actiuni emise 100.000
3. Profitul net anual pe actiune 15.000 lei
4. PER pentru firma comparabila cotata la bursa 10
5. Necotarea la bursa - 3
6. Dependent de furnizori + 1

+ + +
) 05 , 0 1 ( ) 1 , 0 1 ( 000 . 4 ) 1 , 0 1 ( 000 . 4
- t t 11 6 5 6 1
+ + =
V
) 2 , 0 1 ( ) 2 , 0 1 ( + + t 1 2

= = t t 7 1
03 , 0 1 ) 05 , 0 1 ( ) 1 , 0 1 ( 000 . 4 + + +
5 5
= × + lei 213 . 29
03 , 0 2 , 0 ) 2 , 0 1 ( - +
12
7. Dependenta de clienti - 0,5
8. Calitatea activelor + 0,2
9. PER recalculat (9 = 4 + 5 + 6 + 7 + 8) 7,7
10. Valoarea unei actiuni (10 = 3 x 9) 115.500 lei
11. Numarul de actiuni detinute 55.000
12. Valoarea actiunilor detinute (12 = 10 x 110 6.352,5 mil. lei
13. Valoarea contabila a actiunilor detinute 8.250 mil. lei
(55.000 actiuni x 150.000 lei/actiune)
14. Diferenta de valoare (12 -; 13) - 1.897,5 mil. lei

In cazul obligatiunilor cu rata dobanzii variabila, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rata observabila pe piata . La fiecare scadenta valoarea cuponului se stabileste in functie de o rata a dobanzii pe termen scurt constatata pe piata creditului (de exemplu, in Uniunea Europeana pe baza
Euro- pentru 6 luni).
Daca rata dobanzii (rd) este aceeasi cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actuala a unei obligatiuni este egala cu valoarea nominala, relatia de calcul fiind: rf % 100

+ V t
= n
+ + + + + + rd rd rd rd rd rd ) 1 ( ) 1 )( 1 ( ) 1 ( ) 1 )( 1 ( K K
= t 1 n t 2 1 2 1

in care: rft = rata dobanzii obligatiunii in anul “t”; rd1, rd2...rdn = ratele de dobanda pe piata creditului in cei “n” ani ai perioadei de emisiune.
O varianta a obligatiunilor cu rata variabila o constituie obligatiunile cu rata indexata la inflatie. In acest caz, cuponul platit in fiecare an este calculat in functie de indicele general al cresterii preturilor din momentul

lansarii imprumutului. In acest mod investitorul in obligatiuni este protejat in totalitate fata de inflatie.
Aplicatie
Societatea comerciala “BETA” S.A. a cumparat 100 de obligatiuni emise de societate a “OMEGA” S.A. in urmatoarele conditii:
- valoarea nominala a unei obligatiuni 1.000 USD;
- pretul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominala;
- durata: 5 ani;
- rata anuala a dobanzii: 5,75;
- rambursarea: la sfarsitul perioadei de 5 ani;
- rata dobanzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evaluarii firmei “BETA” S.A. este de 6,37%.
In acest exemplu, procentul valorii estimate a obligatiunii Omega fata de valoarea nominala se determina astfel:
% 100 % 75 , 5

+
V
= 5
+
%) 37 , 6 1 ( %) 37 , 6 1 (
5 t
= +
1 t
Rezulta ca o obligatiune are o valoare actuala de 974,1 USD (1.000 x
97,41%).
Fata de pretul de emisiune, se constata o diminuare a valorii cu
2,103%, respectiv cu 21,03 USD pe o obligatiune.
Pierderea totala de valoare inregistrata de societatea “BE