Inaintea tulburarilor de pe piata de schimb valutara din 1992-1993, Mecanismul Ratelor de Schimb al Sistemului Monetar European, parea sa reprezinte o reusita a aranjamentelor monetare intraeuropene, capabil sa furnizeze un cadru functional ce ar duce, eventual, la o completa uniune monetara catre membrii Comunitatii. l3g2gr
Dar „ euforia” determinata de evolutiile pozitive s-a estompat odata cu dereglarile majore ale sistemului.
In ianuarie 1992, SME celebra 5 ani de stabilitate a ratelor de schimb - 60 de luni fara realinieri.
Spre sfarsitul anului SME trebuia sa faca fata celei mai severe crize din istoria sa. Doua din cele zece monede (lira sterlina si lira italiana ) au iesit din sistem. Grecia nu era membra a ERM iar francul luxemburghez era asociat francului belgian. Alte monede, peseta spaniola si escuad-ul portughez, s-au depreciat involuntar (Islanda a cunoscut acelasi fenomen la inceputul anului 1993). Spre sfarsitul anului 1992, Comitetul monetar al UE a avut trei intalniri intr-un efort lipsit de izbanda, pentru restabilirea echilibrului.
Daca in perioada 1979-1987 au existat 11 realinieri, intre 1987-1992 nu s-a produs nici o realiniere.
O a 12-a realiniere a avut loc pe 1 ianuarie 1990 inlocuind marja larga de fluctuatie a lirei italiene cu o „banda” mai ingusta, marind rata centrala fata de DM cu 3,5%. Nevoia realinierilor reflecta persistenta diferentelor dintre ratele inflatiei in tarile SME.
Realinierea din ianuarie 1987, ultima din „vechiul SME”, a fost privita ca avand o natura fara precedent, datorandu-se nu atat dezechilibrelor SME, cat factorilor externi.
Interpretarea situatiei a dus la revizuiri ale aranjamentelor SME, care sa intareasca interventia si sa incurajeze coordonarea politicilor monetare. Pentru prima oara era permisa creditarea inainte ca o moneda sa atinga limita marjei de fluctuatie.
Controlul capitalului era solutia eliminarii presiunilor. Acest control a luat forme diferite, de la taxe asupra anumitor monede straine, pana la restrictii impuse bancilor de a imprumuta in strainatate. Ele au fost eliminate cu un corolar al „programului 1992”.
Actul Unic European permitea tarilor membre sa mentina controlul capitalului pe o perioada de maxim 6 luni pana la 1 iunie 1990 (cu exceptia Spaniei si Islandei pana la 31 decembrie 1991, si Portugaliei, Greciei pana la 31 decembrie 1993). Multi membrii SME au indepartat controlul asupra capitalului incepand cu 1990, chiar Spania si Portugalia si-au relaxat controlul.
Lira italiana a fost prima moneda din ERM care a dat semne de slabiciune in a doua jumatate a anului 1992. Observatorii au mentionat drept cauze:
- declinul dolarului ce a determinat scaderea competitivitatii lirei,
- posibilitatea unei taxe asupra depozitelor bancare si a obligatiunilor guvernamentale;
- deficitul bugetar, datoria publica;
- rezultatul negativ al referendumului asupra Maastricht-ului.
Banca Italiei a intervenit de-a lungul verii. In primele zile din septembrie moneda a inceput sa dea noi semne de slabiciune. O crestere cu 1,75% (pana la 15%) a ratei de refinantare a fost o masura insuficienta deoarece, intr-o saptamana lira a iesit din marja de fluctuatie; incepand cu aprilie 1992 lira a scazut mult mai jos decat marca germana.
In august, Marea Britanie a raportat cheltuieli de 1,3 miliarde USD din rezerva, pentru a tine lira din marja de fluctuatie fata de DM.
In prima saptamana din septembrie, Banca Angliei a luat cu imprumut 14,4 miliarde USD pentru a continua interventia , fapt ce a facut ca lira sa-si revina temporar. Pe 16 septembrie, Banca Angliei s-a angajat intr-o interventie masiva in sustinerea lirei, raportand cheltuieli de 20 miliarde USD, adica jumatate din totalul rezervelor sale. Dar masurile nu au fost suficiente.
Dobanda de refinantare a crescut de la 10% la 12% si apoi la 15%. Marea Britanie si Italia s-au retras din ERM, iar Spania a devalorizat peseta cu 5%, Portugalia cu 6%, Islanda a urmat acest trend in ianuarie.
Teoria economica spune ca sunt trei conditii necesare mentinerii ratelor de schimb fixe dar ajustabile:
1. Capacitatea de a recurge la ajustari relative ale preturilor.
Sistemul ratelor de schimb fixe a fost pus in fata dificultatilor cand s-au impus schimbari semnificative ale preturilor, bunurilor interne si externe, fortei de munca. Daca nu sunt permise schimbari ale ratei de schimb nominale, raspunsul trebuie gasit in ajustare si modificarea sincrona a salariilor si preturilor. Deci ratele de schimb fixe pot fi sustinute numai daca:
- socurile care cer masuri frecvente si sesizabile sunt putine;
- salariile individuale si preturile sunt ajustate lent;
- sunt putine schimbari ale ratelor de schimb nominale, in eventualitatea unor socuri exceptionale.
In practica primele doua nu apar, a treia a fost o trasatura a succesului cu rate de schimb fixe.
2. Reguli monetare solide.
Din moment ce credibilitatea sistemului ratelor de schimb fixe are modificari ale ratelor de schimb in momente de dezechilibre exceptionale, realinierea datorita atacurilor speculative trebuie incadrata aici.
Prescriptia SME ca o tara ce doreste sa-si schimbe paritatea trebuind sa obtina acordul celorlalte tari in urmarirea unor reguli monetare solide.
3. Capacitatea de a absorbi presiunile pietei.
O a treia conditie necesara pentru viabilitatea unui sistem cu rate fixe, are in vedere actiunile bancii centrale in moment de criza. O aplicare guvernamentala de aplicare a unei politici „solide”, poate sa nu fie suficienta pentru stabilizarea ratelor de schimb daca guvernul este nou constituit iar pietele sunt inca nesigure de interventiile acestuia.
Un efort concertat este cerut spre a impiedica speculatiile. Un prim pas ar fi cresterea ratei de dobanzi interne -; investitorii nu vor avea stimulente de a investi. O alta alternativa ar fi ca tarile cu moneda puternica sa intervina in sprijinul celor slabe. Acesta implica acumularea de rezerve, dar tarile cu moneda puternica se tem ca o interventie nelimitata ameninta stabilitatea preturilor.
Un alt mod de a absorbi presiunile pietei il reprezinta restrictiile asupra miscarilor de capital. Controlul capitalului ca masura administrativa, limiteaza fondurile ce pot fi legal si profitabil transferate intre monede pe perioade scurte de timp.
Cea mai populara explicatie a crizei din septembrie este competitivitatea: cresterea inflatiei, cresterea costului fortei de munca.
In septembrie existau trei categorii de tari cu monede in criza:
- Italia (cauza partiala -; competitivitatea);
- Spania, Marea Britanie (plus doi noi membrii SME: Suedia, Finlanda);
- Franta, Belgia, Danemarca si Islanda (fara deteriorari semnificative de competitivitate).
Faza finala a crizei monetare a fost in februarie 1993, precedata de data de 29 iulie, cand Bundesbank a mentinut neschimbata rata de finantare.
Investitorii se asteptau ca Bundesbank sa reduca aceasta rata pentru a slabi presiunea asupra francului francez si a altor monede slabe din ERM, celelalte tari nu-si puteau micsora ratele dobanzii, datorita rolului esential al DM.
Francul francez a fost tinta principala a „luptei” ERM. Cu o rata reala a dobanzii ridicata, recesiunea si somajul in crestere (11,6% in acel moment), speculatorii s-au indoit de vointa Frantei de a urma politica austera a Bundesbankului.
In consecinta au renuntat la franci si au cumparat marci germane; de fapt speculatorii au mizat pe faptul ca prioritatile interne vor preleva asupra ratei de schimb externe. Pe 30 iulie, in ciuda eforturilor Bundesbankului (cheltuieli de 35 miliarde), francul francez a atins un nivel foarte jos. Alte banci centrale europene au intervenit pentru a sprijini coroana daneza, pesta spaniola, escudo-ul portughez si francul belgian. In weeK-end-ul 31 iulie -; 1 august, ministrii de finante ai comunitatii au cazut de acord sa abandoneze apararea monedelor. Dupa noul plan, sapte din noua monede puteau oscila intr-o marja de ±15%.
Marja pentru peseta si escudo a fost stabilita la ±6%, in timp ce Germania si Olanda au stabilit o marja de ±2,25% intre monedele lor. Datorita marimii noilor marje, SME a devenit un sistem cu rate flotante. Dupa pararsirea ERM economiile lor au inceput sa creasca.
Desi evenimentele di august 1993 par similare cu cele din septembrie 1992, exista o mare diferenta: criza din august nu s-a datorat diferentelor mari ale agregatelor economice. Mai de graba s-a datorat credintei ca Bundesbank nu va reduce suficient rata dobanzii pentru a permite reduceri ale ratei acesteia, in special in Franta si Danemarca unde somajul era ridicat si inflatia mica. Astfel spus, francul francez si corona daneza nu erau considerate a fi supra evaluate, data fiind rata scazuta a inflatiei (1,9% din jumatate din cea a Germaniei) si rata inalta a dobanzii.
Se apreciaza ca Franta, daca ar fi avut o banca centrala independenta si o traditie istorica spre implicare in stabilitatea preturilor, ar fi putu evita acea criza.
Astfel, cauzele din spatele esecului SME sunt de natura generala. S-a demonstrat un fapt ce parea sortit doar implicatiilor teoretice: sistemul ratelor de schimb fixe este supus speculatiilor cand interventia bancii centrale este insuficienta si asteptarile speculative se dovedesc reale.
INTERPRETARI REFERITOARE LA CRIZA SISTEMULUI
In general, se cunosc patru interpretari ale crizei septembrie -; august. Primele doua privesc criza in termeni fundamentali: tarile au suferit fie probleme de competitivitate, datorita divergentelor persistente in ratele inflatiei, fie probleme ascunse datorate socului ramificarii Germaniei. A treia interpretare subliniaza mai degraba asteptarile viitoare decat problemele de competitivitate. A patra interpretare porneste de la ideea ca, criza speculativa ar fi aparut chiar in absenta problemelor de competitivitate.
Inflatia ca sursa a atacurilor speculative nu poate fi considerata cea mai importanta sursa de dezechilibru. O exceptie de al regula este Germania, datorita faptului ca DM era si este cea mai puternica moneda fata de care celelalte au fost devaluate.
Criza SME a demonstrat ca orice sistem cu rate de schimb fixe devine la un moment dat prea rigid, daca nu evolueaza spre o reuniune monetara.
Unii economisti adepti ai ideii ca , oricum speculatiile ar fi aparut, spun ca, cauza esentiala a crizei ERM este asa numita „anticiparea pietelor de a face profit”.
O problema esentiala este cea a lipsei controlului capitalului, pe care o vedem sub doua aspecte: a. Absenta controlului micsoreaza rezervele valutare oficiale datorita actiunilor pietei. Acest fapt implica nevoia unor rate ridicate ale dobanzii pentru a mentine rata de schimb, cand pietele actioneaza intr-o directie ce ar dezechilibra-o. b. Ratele inalte ale dobanzilor au un impact negativ serios asupra activitatii economice, bugetului si stabilitatii bugetului financiar, daca sunt mentinute pe perioade lungi, pe o piata valutara cu echilibre multiple ce trebuie mentinute la nivele ridicate, pe o perioada nelimitata.
Fata de rezerve, oferta de capital speculativ este un efect perfect elastic. Sub aceste circumstante numai rate ale dobanzii foarte inalte pe termen scurt, ar putea preveni epuizarea rezervelor valutare.
Se pune problema: daca sunt tarile „la mana pietelor” sau daca controlul capitalului mareste marja de manevra. Nici una din tarile ale caror monede au fost „tintite” de atacurile speculative, nu mentinusera un control al capitalului.
O alta problema care se pune este aceea a costului apararii ratelor de schimb. Rate ale dobanzii suficient de inalte ar trebui sa fie capabile de a tampona atacurile speculative concentrate.
Vom analiza patru efecte temporare ale ratelor ridicate ale dobanzii: activitatea economica, consumul intern, sistemul bancar, bugetul. a. Impactul asupra activitatii economice.
Criticile aduse ratelor inalte ale dobanzii vis-a-vis de activitatea economica, au inceput in toamna lui 1992. Presiunea pentru ridicarea ratelor dobanzilor, incepand cu 1990, a devenit considerabila, dar aceasta nu s-a produs.
Deoarece nu se asteapta sa existe o modificare a inflatiei pe un orizont larg de timp, si cum ratele dobanzii isi exercita efectele rele prin canale macroeconomice, este clar ca efectele asupra economiei europene au fost minime. b. Impactul asupra creditului bancar.
In Marea Britanie si Islanda, ratele dobanzilor la creditul ipotecar sunt corelate cu dobanda pietei la imprumuturile obisnuite.
Aranjamentele sunt similare in Suedia, cand Banca Centrala a Suediei a marit rata marginala a dobanzii de la 16% la 75%, in septembrie bancile au anuntat ca au marit dobanzile la creditele private individuale cu 5% pana la 2,25%. Impactul poate fi dramatic asupra pietei creditului ipotecar. In Marea Britanie a existat o pozitie clara a celor aflati pe aceasta piata, ca aceasta sa nu reintre in sistem. c. Impactul asupra bugetului.
La fel de important pentru unele tari, este al treilea canal prin care artele ridicate ale dobanzii pot avea un efect semnificativ in tarile cu deficite bugetare mari. Astfel in Italia unde deficitul bugetar era mai mare de 100%, o crestere cu 1% a ratei de refinantare a Bancii D’Italia „aducea”13 miliarde lire deficitului bugetar. De aceea exista pericolul ca rata inalta a dobanzii sa transfere criza ratelor de schimb intr-o criza a datoriilor. d. Impactul asupra bancii.
Rata de refinantare a Bancii Centrale creste costul creditului bancilor comerciale, subminand profitabilitatea acestora.
„International Bank Corporate Analysis”,o agentie de rating din Londra, a reliefat deteriorarea conditiilor financiare ale bancilor UE. Banca Centrala si Bancile Comerciale au gasit modalitati sa atenueze efectele: in Franta bancile comerciale au majorat dobanzile cu 20% mai putin decat ar fi fost firesc.
Bundesbank a cautat o realiniere generala a monedelor SME in schimbul reducerii ratei dobanzii germane. Bundesbank a sprijinit Franta si Danemarca, piloni posibili ai Uniunii Monetare, faza intermediara spre uniunea Politica.
Orice solutie cu sanse de reusita presupune renuntarea la cel putin una din cele patru efecte potentiale ale ratelor ridicate ale dobanzii.
Conditiile alternative in aceste situatii ar fi:
1.Sa se procedeze ca inainte: tarile SME sa-si armonizeze politicile economice, iar stabilitatea ratelor de schimb va veni ca o consecinta.
2.Sa se procedeze ca inainte, dar cu mai multe realinieri.
3. Daca Franta si Germania isi armonizeaza politicile monetare spre o interventie nelimitata in caz de dezechilibru, rata DM-FF ar fi puncte de referinta pentru tarile Europei de Nord.
4. Uniunea Monetara cu doua viteze.
5. mai multa flexibilitate a ratelor de schimb.
Politica monetara independenta si deplina mobilitate a capitalului pot fi „reconciliate” prin rate de schimb flexibile. Compromisul intre fix si flotant l-ar reprezenta rate de schimb mai „largi” dar s-ar pune problema credibilitatii.
6.Taxe asupra tranzactiilor valutare si depozite obligatorii.
De la introducerea asupra sa in 1999, ERM a furnizat un cadru pentru stabilitatea ratelor de schimb. In prima perioada a fost un sistem „ancora” cu un numar de realinieri implicand adesea deprecieri ale FF fata de DM. Astfel, ERM adopta caracteristicile unui regim semi-fix. Din 1987, Franta a urmat o politica a unui franc puternic, iar „jocul” antiinflationist al ERM a fost intarit din punct de vedere al evenimentelor din 1992 -; 1993. ERM a demonstrat slabiciune si incapacitate de a face fata atacurilor speculative.
Probabil nu s-ar fi ajuns aici daca daca nu s-ar fi reaxat prematur asupra unor realinieri care sa preintampine speculatiile.